Сегодня принимая решения по распределению активов, инвесторам критично ответить для себя на три вопроса:
• Насколько риски экономического падения уже заложены в цену финансовых активов?
• Какова степень тяжести потенциальной рецессии?
• Насколько близки к пику процентные ставки в экономике?
Рынок акций во втором квартале продемонстрировал сужение мультипликаторов, которые инвесторы приписывают будущей выручке публичных компаний, что отражает растущие опасения по поводу состояния экономики. При этом сами прогнозы по выручке компаний на ближайшие 18 месяцев продемонстрировали очень умеренное снижение. Мы считаем, что уровень пессимизма инвесторов достигает своих пиков, однако грядущий сезон отчетности послужит поводом для негативного пересмотра прогнозов доходности, что может спровоцировать дальнейшее снижение рынка акций
Потребитель США остается в сильном экономическом положении, учитывая высокий уровень накоплений и кредитоустойчивость домохозяйств. Мы не ожидаем значительной коррекции спроса в течение второго полугодия, однако будем внимательно следить за состоянием рынка труда, с осознанием того, что ошибка регуляторной политики нанесет удар в первую очередь по покупательной способности населения.
Уровень безработицы сохраняется на историческом минимуме в 3,6% третий месяц подряд, тогда как
рост фонда зарплат в условиях сохраняющейся нехватки рабочей силы вдвое превышает темпы, наблюдаемые до пандемии, компенсируя увеличение стоимости жизни. Рынок труда по-прежнему напряжен: количество вакансий почти вдвое превышает число безработных.
Слабая динамика деловой активности стала общей характеристикой для мировых экономик. Давление на нее оказывает рост цен на сырье и материалы в условиях инфляции, по-прежнему нестабильные цепочки поставок и недостаток комплектующих (последнее наиболее ощутимо влияет на автомобильную промышленность). Также с учетом устойчивого роста цен и удорожания кредитования предприятия начинают пересматривать среднесрочные планы по капитальным инвестициям, наиболее чувствительным к динамике процентных ставок.
Монетарная политика
ФРС официально приступила к сокращению своего баланса 1 июня. Этот процесс также известен как количественное ужесточение. Первоначальный ежемесячный объем этого сокращения составит $47,5 млрд: $30 млрд казначейских ценных бумаг и $17,5 млрд облигаций с ипотечным покрытием (MBS). В течение трех месяцев лимит будет постепенно увеличен до $95 млрд с разбивкой на $60 млрд гособлигаций и $35 млрд ипотечных долговых бумаг. Таким образом, сокращение на $95 млрд в месяц вдвое превысит темпы предыдущего цикла ужесточения 2017–2019 гг. и составит более $522 млрд к концу 2022 года и $1,1 трлн к концу 2023 года в случае реализации плана.
Прогнозы по инфляции повысили в основном из-за роста цен на энергоносители и продукты питания.
В 2022 году ФРС теперь ждет увеличения базового ценового индекса PCE на 4,3%, а не на 4,1%. Общий ценовой индекс PCE может вырасти на 5,2%, что намного выше
мартовской оценки в 4,3%. Прогнозы по инфляции на 2023–2024 годы практически не изменились, вероятно, отражая ожидаемый эффект от высоких ставок на сторону спроса, а также надежду ФРС на дальнейшее улучшение ситуации в цепочках поставок.
Выступая в Сенате с полугодовым докладом о денежно-кредитной политике, Джером Пауэлл определил рецессию как «возможный» сценарий развития событий однако, акцентировал внимание на том, что экономика достаточно сильна, чтобы выдержать повышение ставки до 3,5–4%, хоть это и будет сопровождаться ограниченным негативным эффектом, выраженным в небольшом росте безработицы. Пауэлл вновь ясно дал понять, что риск сохранения инфляции повышенной является более опасным, чем риск рецессии, потому что продолжительный период высокой инфляции приведет к затяжной стагфляции. Главная задача ФРС – не допустить стагфляцию, то есть сочетание очень низкого реального роста с высокой инфляцией. Рецессия же выглядит как риск, с которым ФРС будет склонна мириться до тех пор, пока он не станет чрезмерно
повышенным.
Bloomberg, указывает на вероятность рецессии в ближайший год на уровне 33%. По опросу Financial Times, который проводился в начале июня, до последней публикации индекса потребительских цен и заседания ФРС, значительное число экономистов (38%) ожидало наступления официальной рецессии в США в первом-втором квартале 2023 года, а еще
30% – в третьем-четвертом квартале 2023 года.
Мы видим серьезные риски рецессии в американской экономике в 2023 году за счет коррекции реальных потребительских расходов и корпоративных инвестиций под влиянием сдерживающей ДКП, но отмечаем при этом, что общее состояние финансов домохозяйств и балансов компаний позволяет предположить ограниченный характер возможного спада экономической активности.
Длительность возможной рецессии, по нашему мнению, может составить два квартала, поэтому «рецессионный год» может завершиться с нулевым темпом изменения ВВП за счет двух положительных кварталов.
Анализ широкого рынка
С начала второго квартала по состоянию на 28 июня индекс S&P 500 потерял 15,6%. В предыдущем стратегическом отчете мы отмечали, что баланс рисков является неблагоприятным, но магнитуда распродаж значительно превзошла наши ожидания. Коррекция от исторического максимума достигала 24%, что характерно для перехода фондового рынка в «медвежью» фазу (выше 20%).
Мы выделяем две ключевые причины негативной динамики акций:
• Рост ставки дисконтирования и снижение мультипликатора P/E.
• Понижение консенсус-прогнозов по финансовым показателям компаний.
Реализовался риск перехода реальных доходностей по 10-летним трежерис (с учетом долгосрочных инфляционных ожиданий) на положительную территорию, что снизило относительную инвестиционную привлекательность акций. Форвардный мультипликатор P/E на этом фоне ожидаемо попал под давление и скорректировался до 16х.
Настроения инвесторов также были ухудшены по причине неоднозначного сезона отчетностей за I квартал 2022 года. Средневзвешенный EPS компаний, входящих в S&P 500, вырос на 9,2% г/г, что оказалось лучше консенсус-прогноза по росту на 4,6%, который был зафиксирован 31 марта. 77% компаний превзошли ожидания по EPS, что совпало с 5-летним средним.
В течение второго квартала мы продолжали наблюдать ротацию капитала из акций роста в акции стоимости на фоне роста ставки ФРС. Акции роста сильнее реагируют на ужесточение финансовых условий из-за более высоких мультипликаторов. Бумаги с высокой дивидендной доходностью (High Dividends) показали наиболее уверенную динамику относительно широкого рынка, так как инвесторы переходили в защитные от инфляции активы, приносящие дополнительную доходность.
Мы полагаем, что акции роста будут оставаться уязвимыми в следующие несколько месяцев, а акции с высокими дивидендами способны сохранить свое лидерство. Анализ мультипликаторов указывает нам на то, что акции роста (фактор Growth) еще имеют пространство для снижения. Процесс нормализации
форвардного мультипликатора по этим акциям может продолжиться на фоне ужесточения ДКП и роста доходностей трежерис.
Анализ рынка облигаций
Второй квартал стал крайне негативным для глобальных долларовых облигаций. В первую очередь снижались цены по казначейским облигациям США. Высокая инфляция в Штатах, а также необходимость более агрессивного повышения ставки ФРС стали причиной падения. 10-летние US Treasuries снизились в цене за квартал на значительные 6,8%. Рост доходностей по US Treasuries вызвал снижение в американских корпоративных облигациях инвестиционного уровня,
несмотря на низкий риск дефолта по ним. Снижение в высокодоходных облигациях также было подогрето ростом премии за кредитный риск. Еврооблигации развивающихся стран дополнительно пострадали от оттока капитала.
В базовом сценарии ожидается пик доходности по 10-летним US Treasuries в районе 3,5–4% в этом году. В этом контексте стоит остерегаться корпоративных еврооблигаций с длинным сроком погашения и фокусироваться на коротких бондах сроком 1–2 года.
В первую очередь стоит отдавать предпочтение евробондам инвестиционного уровня из-за роста кредитных рисков. Хотя мы не ожидаем лавины дефолтов, так как способность обслуживать долг и балансы компаний как в США, так и на основных ЕМ-рынках в среднем на адекватном уровне.
Анализ сырьевых рынков
Мы видим ограниченный потенциал роста большинства сырьевых котировок на III квартал. Все факторы роста уже реализовались и были учтены в ценах. Так, пшеница, соя, алюминий и никель достигли своих исторических максимумов, после чего началось снижение. Однако, в условиях растущей инфляции и отрицательных реальных ставок, мы считаем, что золото может стать хеджирующим активом. Структурный переход в использовании никеля, в первую очередь
в электрокарах и ВИЭ, также обеспечивает ему возможность для роста. Помимо этого, металл широко используется в электронике, которой требуются постоянные обновления.
Актуальный модельный портфель, диверсифицированный портфель облигаций, фокус лист по акциям с целевыми ценами и тезисами и ещё более подробнее о всём этом смотрите в pdf файле
