Lockheed Martin (LMT) за последние 20 лет за счет высокой доли госконтрактов (около 70% в выручке) на фоне роста военного бюджета США смогла практически с эквивалентными темпами нарастить выручку, а также улучшить рентабельность (чистая маржа увеличилась на 1,5 п.п. с 2016 г. и на 7,4 п.п. за 20 лет). Основным драйвером стали истребители. Сейчас F-16 Fighting Falcon, F-22 Raptor и F-35 Lightning II составляют более половины парка боевых самолетов ВВС США. В перспективе доля последнего (истребитель пятого поколения F-35) будет расти, что будет обеспечивать компанию контрактами на дальнейшее обслуживание техники.
В июле Пентагон объявил, что он достиг предварительного соглашения с Lockheed Martin о том, что в настоящее время запланированы поставки 375 самолетов для 15–17 производственных контрактов. Это число снизилось с 404 ед. в апреле. Снижение количества в контрактах обусловлено высокой инфляцией, которая в свою очередь может привести к более низкой маржинальности в будущем. Власти совершили частичную переориентацию на F-15 от Boeing (BA). F-35 также был заказан в марте Германией в количестве 35 ед., и компания близка к заключению контракта на 88 ед. с Канадой. Дополнительно сейчас обострился китайско-тайваньский конфликт, в рамках которого США планируют открыть ленд-лиз в случае проявления агрессии со стороны НОАК, а LMT, которая уже находится в санкционных списках Китая, будет бенефициаром.
Однако несмотря на новости о новых заказах, бэклог компании остается ниже показателя по итогам 2021 г., хоть и немного увеличился относительно I кв. 2022 г. Выручка во втором квартале остается ниже результатов прошлого года, однако показала небольшой рост относительно предыдущего периода. Менеджмент в последнем отчете немного сократил ожидания по выручке по итогам года, однако, как заявляет, это не повлияет на FCF. Дивидендная доходность к текущей цене составляет 2,7% и является одной из самых высоких в отрасли.
Выручка Northrop Grumman (NOC), приходящаяся на правительственные ведомства США, составляет 85%. Компания производит аэрокосмические системы (самолеты, космические аппараты и пр.), оружейные системы (ракеты-носители, высокоточное оружие и т.д.), системы миссий (всевозможные датчики, навигационные системы и пр.) и технологические решения. Обладает одной из лучших чистых рентабельностей в отрасли – 16,2%.
Прогноз менеджмента удовлетворительный: компания нацелена на увеличение выручки по итогам 2022 г., при этом за 2021 г. NOC показала достаточно быстрый темп роста финпоказателей. Компания обеспечена заказами на два года вперед: бэклог за год вырос на 4,3%. Недавно компания получила контракт на сумму $3,3 млрд, в рамках которого она будет проектировать, разрабатывать, тестировать и внедрять следующую программу Наземной системы вооружения (GWS) средней дальности (GMD).
В настоящее время технически существуют две компании, которые все еще производят большие твердотопливные ракеты для военных МБР: Aerojet Rocketdyne (AJRD) и Northrop Grumman Innovation Systems, которая поглотила Orbital ATK в рамках сделки, завершившейся 6 июня 2018 г. Именно поэтому LMT не смогла завершить сделку по поглощению первой, из-за опасений Федеральной торговой комиссии о монополизации рынка.
Компания обладает достаточно высокой рентабельностью как по операционной прибыли, так и на собственный капитал. Однако недавно стало известно, что Федеральная торговая комиссия хочет провести расследование относительно покупки Orbital ATK, несмотря на то, что в 2018 г. комиссия одобрила сделку.
Оценить реальные последствия гипотетического решения о разделении компаний достаточно сложно, поскольку финансовые результаты публикуются в консолидированной форме, однако если исходить из исторических данных до поглощения, для NOC продажа актива будет значить потерю около 10% чистой прибыли без учета синергетического эффекта, но в реальности, вероятно, будут подписаны специальные контракты о сотрудничестве, и негативный эффект будет сглажен.
Raytheon Technologies Corporation (RTX) интересна для покупки с экспозицией на авиационный рынок в целом, поскольку около 60% выручки приходится на сегменты Collins Aerospace Systems, которая занимается производством авиационных систем и конструкций, и Pratt & Whitney, которая производит авиационные двигатели. За последний отчетный квартал данные сегменты показали органический рост в подсегменте продажи техники, деталей и постобслуживания, что обусловлено ростом пассажирского авиатрафика. Двигатели компании преимущественно устанавливаются на суда компании Airbus, а также на военную авиационную технику, например истребитель F-35 от LMT.
В части коммерческих самолетов предполагается, что спрос будет устойчивым, поскольку компания является вторым поставщиком двигателей после General Electric (если учитывать партнёрство в CFM Int.). В части военных заказов в Конгрессе ведутся обсуждения об обновлении двигателей F-35 к 2024 г. моделью F135. Сегмент Collins Aerospace Systems показал более выдающуюся динамику за период: рост органических продаж составил 17% против 11%. Оборонные сегменты Raytheon Intelligence & Space и Raytheon Missiles & Defense также показывают результаты лучше I кв. 2022 г. Бэклог первого за квартал уменьшился на $1 млрд (−6%), второго увеличился на $1 млрд (+3,5%).
Получение новых контрактов немного замедлилось: соотношение новых заказов к выполненным (Book-to-bill ratio) за 1-е полугодие составило 0,86x и 1,24x против 1,11x и 1,12x годом ранее соответственно. В последнем отчете менеджмент сохранил ожидания по выручке на уровне гайденса в I кв. 2022 г., прогнозируя по итогу года $67,75 – 68,75 млрд. Ранее он был снижен в среднем на $0,75 млрд в связи с ограничениями работы в РФ.
Из предложенных трех компаний выявить лидера в финансовом и отраслевом плане достаточно трудно. LMT выглядит дешевле всех по мультипликаторам P/S и EV/EBITDA, однако при форвардной оценке RTX находится где-то поблизости и может быть привлекательна с точки зрения потенциала роста коммерческого рынка, поскольку Airbus постепенно увеличивает выпуск самолетов и дополнительно возможно расширение выручки за счет контрактов по модернизации военного флота. NOC выглядит дороже остальных, однако компания распределяет меньше дивидендов и показывает лучшую ценовую доходность в некоторые периоды времени.
За пять последних лет RTX, LMT и NOC имели относительно слабую динамику. Всему виной коронакризис, который привел к увеличению эмиссии доллара, которая в свою очередь привела к существенному притоку средств в высокотехнологические акции. Из всех вышеуказанных компаний 3-хлетнюю бету выше 1 имеет только RTX. Однако если взять горизонт больше, то становится видно, что LMT и NOC существенно обгоняют индекс широкого рынка.
Один из ведущих европейских игроков в производстве военной техники, британская BAE SYSTEMS PLC (BA.), чувствует себя достаточно уверенно. В рамках ведущих подразделений AIR и ES, на которые, согласно данным Factset, приходится 57% выручки, компания производит и обслуживает самолеты Typhoon, а также поддерживает самолеты Tornado, проектирует и производит основные узлы и системы боевых самолетов F-35 Lightning II, занимается производством электронных и оружейных систем для военных и гражданских целей. В 1 полугодии 2022 г. компания получила контракт на £4,9 млрд, в рамках которого она проведет обучение ВВС Саудовской Аравии.
Третьим по значимости сегментом является Maritime (17% выручки), в рамках которого компания производит и обслуживает подводные лодки и боевые корабли. Недавно BAE получила контракт стоимостью £2 млрд от Великобритании на поставку подводных лодок Dreadnought, которые способны нести баллистические ракеты Trident.
В целом компания показывает хорошие финансовые результаты. Выручка за 1П 2022 г. выросла на 3% за год с учетом валютной переоценки, рентабельность по EBIT выросла на 30 б.п. Самое примечательное то, что бэклог компании за год вырос на 19,8% до рекордных £52,7 млрд (в 1,5x раза превышает аннуализированную выручку за полугодие). По мультипликаторам относительно конкурентов BAE выглядит одной из самых недорогих компаний. Аналитики ожидают, что EPS компании будет расти с темпом 8–10% в год.
